来源：中国资本联盟
“上市公司+PE”模式并购基金，是以上市公司作为有限合伙人，以PE机构作为普通合伙人的一种新型私募基金。
这种新型模式并购基金的法律结构模型，包括：上市公司、PE机构和其他有限合伙人三类交易主体。考察它们各自在现有法律框架下的权利与义务分配，并以此为基础，进一步剖析法律模型掩盖下真实的经济逻辑，从双层委托—代理关系和激励机制设计两方面入手，揭开上市公司“名为LP，实为GP”的真实身份。
“上市公司+PE”模式并购基金，必须解决其法律模型与经济逻辑之间的悖论，否则，此模式将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下的交易秩序。
一、问题的提出
在中国首次公开发行(IPO)市场停闸的一年多时间里，一类新兴模式的并购基金正迅速成为资本市场的宠儿。其投资边界相对传统并购基金更为安全和可预期，且在提前锁定并购标的、整合行业资源、提前锁定退出渠道、输入上市公司行业知识，等方面，具有传统私募基金(PE)不可比拟的优越性。因此，被众多媒体杂志赞誉为是一种“可复制性极强”的新型基金运作模式。
这类并购基金，以上市公司作为有限合伙人(LP)，以PE机构作为普通合伙人(GP)，专注于收购或参股符合上市公司发展战略需要的产业链上下游企业，并在投资决策、投后管理等方面给予上市公司极大的参与、管理及决策的权力。在并购基金退出时，上市公司可以利用优先购买权对基金的标的公司进行二次收购，从而完成整个私募基金的投资循环。
这种由传统PE参与、以LP战略为投资决策目标、在交易结构上以LP的二次收购作为退出方式的有限合伙制并购基金在国外并不多见。新模式下的并购基金具有极强的中国特色，研究其内在的法律架构和经济逻辑，对于理解该类金融创新工具、防范可能的交易隐患与风险、促进中国资本市场的繁荣发展和推动中国经济结构的转型升级，均具有十分重要的意义。
为了深入地研究“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型与经济逻辑，本文选取天堂硅谷(PE机构)与大康牧业(上市公司)年发起成立的中国第一家“上市公司+PE”模式并购基金——“天堂硅谷大康股权投资合伙企业”作为研究对象，通过跟踪和梳理其设立及四次投资与投后管理所披露的文件，挖掘该类型并购基金的法律模型设计及其背后的经济逻辑。
二、“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型
“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，目前已是英美法系国家十分重要的企业形式。
“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构，但其法律模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别。
(一)设立时
以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金，同样由有限合伙人和普通合伙人构成，但与成熟的有限合伙制PE不同，新模式的并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔，其中上市公司作为一类特殊的有限合伙人，在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权力，成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提，而其他有限合伙人则扮演着成熟结构下LP的角色。
(二)投资后
“上市公司+PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后，并不是像成熟模型那样，由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从该模式并购基金的商业逻辑出发，可以很容易地推断出上市公司在投后管理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购标的，只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力，才能真正实现该基金的商业目的，为未来的退出升值埋好伏笔。
具体到天堂大康的案例中，在已完成的四次收购中，每一次天堂大康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议冶，并约定由天堂硅谷和大康牧业共同管理标的企业，但在具体分工上每次则有所不同。在“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中，对相关主体的职责分配如下：
由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。
四份“共同管理协议”的表述完全一致(除了标的企业名称不同)。从实质意义上看，尽管天堂硅谷(GP)仍保有对标的企业的部分管理权能，但这种权能显得十分抽象与宏观，充其量只是起到监督和辅佐的作用。相反，大康牧业(LP)负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应，从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标，因此，大康牧业在投后管理阶段的地位，更类似于成熟模型中的GP，而非其所声称的LP。
(三)退出时
新模式并购基金最吸引人的地方，就在于它在退出渠道上的特别设计。与成熟模型在投后管理结束后再由GP寻找退出渠道不同，“上市公司+PE”模式并购基金在设立初始就已预先铺设了退出路径——基金的有限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权，当上市公司在3～5年的共同管理后最终购回标的企业时，基金的其他股东便实现了退出获利。
这种颇具中国特色的退出路径，解决了中国PE机构通过IPO退出的瓶颈，也保证了投资的安全性与边界。
从“上市公司+PE”模式并购基金的交易流程图来看，其中阴影方框和斜体标注之处，是该新型并购基金与成熟模型的关键差别。
三、“上市公司+PE”模式并购基金的双层委托代理关系
在有限合伙制商事企业中，由于存在普通合伙人与有限合伙人的角色区分，法律模型在设计时必须考虑其中的经济利益制衡，保证风险与收益的基本匹配。英美法系国家的学者对有限合伙制度的委托—代理问题有着较为成熟的研究，[3]他们运用经济学的分析工具和方法，对风险投资企业中LP与GP、GP与被投资企业之间的相互关系进行剖析，较好地解释了成熟模型法律构造背后的经济逻辑。
在成熟模型中，LP与GP、GP与管理人间分别形成委托—代理关系，其中LP对GP的激励约束将影响GP的努力水平，而GP的努力又将直接传递到第二层委托—代理关系中去。
新模式并购基金的双层委托—代理结构与成熟模型有较大差别。
第一层委托-代理关系：其他有限合伙人与GP和上市公司。
与成熟模型不同，“上市公司+PE”模式并购基金的第一层委托—代理关系既存在于有限合伙人内部，又存在于其他有限合伙人与普通合伙人之间。
之所以存在于有限合伙人内部，是因为上市公司尽管与其他有限合伙人在法律上的地位相同，但在新模式并购基金的交易设计中，其参与基金决策的能力和涉人程度，极大地影响着其他有限合伙人的投资收益。并购基金围绕上市公司的战略进行定位，参与新模式并购基金的上市公司一般为某细分行业的龙头，其他有限合伙人的盈利预期较多地寄托于上市公司丰富的产业知识和强大的产业整合能力上。
之所以存在于其他有限合伙人与普通合伙人之间，是因为尽管上市公司分享和稀释了GP的部分决策权力，但GP仍然在有效利用资本市场工具和提供专业金融服务等方面存在比较优势，其他有限合伙人仍然瞄准有实力的GP进行投资。
从本质上讲，由于新模式并购基金中80%的资本均来自于其他有限合伙人，而PE机构与上市公司又共同决定了基金的投资收益，因此，在第一层委托—代理关系中，委托方只有其他有限合伙人，代理人则由普通合伙人和上市公司共同担任——这就引发了更深层次的思考，即新模式并购基金的法律模型是否能体现与涵括其背后的经济实质？上市公司隐藏在“有限合伙人”的角色定位下，却和普通合伙人一样承担着使基金的投资保值增值的潜在义务，这种设计是否会使利益相关方的法律期待落空？如果答案是肯定的，那么新模式并购基金将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下的交易秩序。
仍然以天堂大康在网上披露的文件作为切入口进行观察，参与天堂大康并购基金相关主体的权利义务规制(即解决第一层委托—代理问题)仅体现在《产业整合公告》中，主要有以下条款：
1、投资方向。
天堂大康以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向。不得投资于其他创业投资企业及合伙企业(包括有限合伙企业)；不得对外贷款及担保；不得从事二级市场股票、期货、房地产项目、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等投资。……
2、经营管理。
天堂大康的具体投资管理业务委托天堂硅谷管理。天堂大康成立后，天堂大康和恒裕创投共同委托天堂硅谷作为天堂大康的管理人，上述三方将签署相应的委托管理协议。……
由此可见，尽管其他有限合伙人在新模式并购基金的交易结构中充当了委托方，且在信息不对称的语境下处于明显劣势，但无论是设立文件还是之后的收购协议，其他有限合伙人都未被明确赋予合同主体的身份，更罔论利用合同工具规制上市公司与PE机构的投资行为。另外，天堂大康的设立文件仍然“坚定地”将大康牧业定位于“有限合伙人”的角色，在语义表面上仍遵循着其法律模型的初始设定。这就使新模式并购基金的第一层委托—代理问题被彻底无视了，其他有限合伙人仅在法律上享有基本的权利，却缺乏利用经济工具保护自身利益的手段，尤为令人担忧的是，上市公司作为其他有限合伙人的代理人之一，在法律上却与其他有限合伙人“平起平坐”，这就使上市公司游离于法律和合同的双重管制。当并购基金运行顺利且能保证一定的盈利能力时，上市公司的权责失衡问题尚不突出，但一旦出现决策重大失误或投后管理效益严重低于预期等情况时，其他交易主体对上市公司的追责可行性与有效性等问题，将为新模式并购基金的合规性蒙上一层阴影。
第二层委托-代理关系：GP与上市公司。
新模式并购基金的第二层委托—代理关系存在于GP与上市公司之间。新模式并购基金需要获取标的企业的控股权，一般只留给原管理层10%左右的股份，因此原管理层对基金标的的投后管理并无话语权。在新模式并购基金的交易设计中，投后管理将由基金委托PE机构和上市公司共同进行，虽说是“共同管理冶，但实际上上市公司在其中扮演着主要角色，通过入驻并接管标的企业的所有经营资料，上市公司有权调整企业的人、财、物等各种经济资源，以确保产业整合的效率与效果。
第二层委托—代理关系主要产生于投后阶段，在该阶段中，上市公司需要向标的企业注入自己的产业知识，并综合运用行业中的网络资源(包括关联交易等方式)，尽快使本公司与标的企业的业务产生协同效应，为二次收购奠定基础，相对于PE机构，上市公司在这一阶段具有明显的信息优势。表面上看，共同管理协议规制的是并购基金与GP和上市公司之间的委托—代理关系，但如果仔细阅读相关条款，我们不难发现在“共同管理”的名号下，PE机构其实在竭力确定上市公司的权力边界，以解决二者的委托—代理问题。
仍然以天堂大康为例。截至年年底，天堂大康共收购了4家标的企业，分别是位于武汉市的乌龙泉和祥养猪场(以下简称武汉和祥)，位于湖南浏阳市的湖南富华生态农业发展有限公司(以下简称富华生态)，位于武汉市的登峰海华农业发展有限公司(以下简称武汉登峰)以及位于慈溪市的富农生猪养殖有限公司(以下简称慈溪富农)。四次收购的时间如图所示。
为了梳理新模式并购基金在微观合同治理中解决第二层委托—代理问题的方式，以及剖析四次收购中相关条款变化的意义，我们以天堂大康收购武汉和祥(年3月26日)时披露的、以规制PE机构和上市公司权利义务为主要内容的合同条款作为基础条款(以下简称基础条款)，沿着交易的时间轴进行追踪，以判别其中的变迁。基础条款如下：
1、共同管理的主要内容。
由公司(此指大康牧业)和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥畜牧的内部控制管理体系和制度。
2、和祥畜牧的组织结构和人员。
在管理期间，公司有权对和祥畜牧人员进行调整。
从基础条款可以清晰地看出，上市公司是投后管理的主要执行方，全权负责标的企业的经营事务，天堂硅谷作为普通合伙人，委托具有产业资源优势的上市公司进行管理，自己则扮演监督者的角色。
基础条款的语词在历次共同管理协议中基本没有变动，但有一处却进行了两次补充和完善。关于大康牧业调整标的企业人员的权力(基础条款的第2条(2)项)，第三次收购武汉登峰的协议中进一步明确：在管理期间，大康牧业有权对登峰海华人员进行调整，但不得安排登峰海华的人员从事与登峰海华业务无关的工作。
由条款的变化可以推断，在新模式并购基金的实际运作中，可能存在上市公司滥用自己对标的企业的管理权限，将无关人等安插在标的企业中，或者把本属于上市公司的各类人员费用挂在标的企业账上的情形。由于在收购武汉登峰时，基础条款下规制的武汉和祥已运作了一年多，合同的相关主体很可能出于各自利益的考虑，对之前未考虑到的委托—代理问题进行补充修缮，改进后的条款无疑对上市公司的管理权力进行了一定的限缩。
但是，该条款在半年后再一次进行了补充。在收购慈溪富农时，该条款演变为：在管理期间，大康牧业有权对慈溪富农人员进行调整，对慈溪富农组织机构和高级管理人员的调整，应事先取得天堂硅谷的书面同意；其他人员的调整，由大康牧业自行决定。在管理期间，大康牧业不得安排慈溪富农的人员从事与慈溪富农业务无关的工作。
主要的变化是对标的企业组织结构和高管层调整权力的限制，这在一定程度上折射出PE机构并不希望标的企业在二次收购前被上市公司改造得“面目全非”的意愿。原高管一般持有标的企业的少量股权，目的是防止并购基金购买来的资产存在权属瑕疵等情况，如果上市公司一入驻标的企业就大量更换管理层，一来不利于保证所购标的资产的质量，二来也不利于经营管理中的顺利过渡，最终将损害并购基金的利益。而标的企业的组织机构则更为根本，轻率地调整或重组，很有可能折损其盈利能力。天堂硅谷设置事先同意的程序，就是为了制衡大康牧业对该事项的管理权力，促使其审慎和负责地履行职责。
上市公司是新模型并购基金中双层委托-代理关系的核心。
在新模式并购基金的交易结构中，上市公司一方面接受其他有限合伙人的委托，与PE机构一同筛选和把握可能的投资机会，在划定基金一次收购范围的同时，也潜在地许诺了二次收购的可能性；另一方面，上市公司又接受PE机构的委托，对投资后的标的企业进行运营管理，帮助标的企业改善业绩，力求尽早达成协同效应。上市公司是双层委托—代理关系的联结点，从理论上讲，与该双层委托一代理结构相联系的激励约束水平，决定了该模式并购基金的盈利能力与持续发展潜力。
四、“上市公司+PE”模式并购基金激励机制的设计
针对成熟模型中的双层委托-代理问题，委托人一般会采取两种方式对代理人可能的机会主义行为进行激励或约束：一是“直接控制”，即通过合同协议、投资与退出决策委员会席位等方式，约束代理人过大的权力；二是“绩效激励”，为了调动代理人投资活动的积极性，委托人会在利润的分成比例、管理层持股、声誉机制等维度将代理人的利益与基金的总体利益更紧密地捆绑，从而保证基金的业绩表现。
成熟模型通常的激励约束机制如表所示：
外国已有学者对成熟模型PE中的激励约束条款作过详尽研究，并根据规制的内容将合同条款分为若干大类，如限制基金管理方式、限制普通合伙人活动、限制投资类别等。这些思维工具将对我们理解新模式并购基金提供帮助。
在《产业整合公告》中，新模式并购基金直接在协议中限定了PE机构的投资类别和投资方向，并具体规定了禁止开展的业务活动。而在之后的收购协议中，PE机构更是在多处限定上市公司的管理权力，制衡可能产生的权力滥用。成熟模型中的投资与退出委员会与董事会席位等控制手段，也均在新模式并购基金中有所体现。
除了直接控制手段，新模式并购基金采取的绩效激励措施也值得特别